當前，國(guó)企平台公司正處于市(shì)場(chǎng)化(huà)、綠色化(huà)、數字化(huà)轉型的(de)關鍵時(shí)期，在國(guó)企改革深化(huà)提升行動三年(nián)方案中，對(duì)平台公司提出了更高(gāo)的(de)目标和(hé)要求，使得平台公司在接下(xià)來(lái)的(de)三年(nián)裏，既要做好(hǎo)發展工(gōng)作(zuò)，也要完成債務壓降的(de)任務，以守住不發生(shēng)系統性風(fēng)險為(wèi)原則，但(dàn)發展和(hé)化(huà)債都(dōu)需要企業(yè)具備較強的(de)融資能力。

而國(guó)企平台公司現(xiàn)階段采取的(de)融資方式，主要是以發行企業(yè)（公司）債為(wèi)主的(de)債權融資方式。在債務嚴控，融資偏緊且企業(yè)資産負債率較高(gāo)的(de)情況下(xià)，通(tōng)過債權融資規模極其有(yǒu)限，此外(wài)疊加35号文(wén)和(hé)“3899”名單的(de)限制，融資進一步收緊。因此，在統籌好(hǎo)融資發展和(hé)債務壓降的(de)關系上(shàng)，處于較高(gāo)風(fēng)險地(dì)區(qū)的(de)國(guó)企平台公司該何去(qù)何從(cóng)？是否繼續躺平維持現(xiàn)狀還(hái)是想方設法、尋求突破？答(dá)案顯然是後者。否則，即使你(nǐ)不能新增融資，但(dàn)也要借新還(hái)舊(jiù)，維持正常企業(yè)運轉，提高(gāo)市(shì)場(chǎng)化(huà)“借新”能力，否則連“躺平”的(de)資格都(dōu)沒有(yǒu)。

既然較高(gāo)風(fēng)險地(dì)區(qū)的(de)國(guó)企平台公司無法通(tōng)過債權融資方式實現(xiàn)新增融資，那(nà)麽通(tōng)過股權再造的(de)方式，大膽嘗試開(kāi)辟新的(de)融資渠道(dào)，還(hái)是具備一定的(de)可行性。本文(wén)初衷也是通(tōng)過股權融資方式、融資條件(jiàn)、操作(zuò)路(lù)徑及案例的(de)解析，力圖為(wèi)國(guó)企平台公司在解決企業(yè)邊發展邊化(huà)債的(de)難題上(shàng)，找到一條突圍之路(lù)提供些建議(yì)和(hé)思路(lù)。

一、國(guó)企平台公司股權的(de)再造與融資

國(guó)務院密發的(de)35号文(wén)，在融資平台債務風(fēng)險化(huà)解的(de)具體(tǐ)指導意見中，提出12個(gè)重點風(fēng)險化(huà)解省份地(dì)區(qū)，即較高(gāo)風(fēng)險地(dì)區(qū)，對(duì)該區(qū)域內(nèi)被認定為(wèi)具有(yǒu)城(chéng)投屬性的(de)國(guó)企平台公司給予債務風(fēng)險化(huà)解指導意見，并要求隻可借新還(hái)舊(jiù)。對(duì)此，國(guó)企平台公司的(de)融資方式和(hé)融資策略，毫無疑問(wèn)需要加快轉變。因為(wèi)隻可借新還(hái)舊(jiù)，不可新增融資規模，已限定了這(zhè)些地(dì)區(qū)的(de)國(guó)企平台公司，隻能是在化(huà)債和(hé)新增的(de)“既不也不”之中做出選擇。也就是說(shuō)債權所對(duì)應的(de)資金(jīn)變量隻能是恒定和(hé)保持不變的(de)。

而地(dì)方國(guó)企平台公司，需要兼顧政府項目建設投融資主體(tǐ)和(hé)政府性債務化(huà)債主體(tǐ)的(de)雙重責任，因此，不進行國(guó)企平台公司的(de)股權再造，利用和(hé)盤活股權進行融資，那(nà)麽，無疑在現(xiàn)階段，國(guó)企平台公司的(de)新增融資功能就全部失去(qù)，因此，通(tōng)過對(duì)國(guó)企平台公司股權的(de)再造，拓寬融資渠道(dào)，解決融資來(lái)源，就顯得非常必要和(hé)十分迫切。

通(tōng)過股權再造，實現(xiàn)國(guó)企平台公司的(de)股權融資，目的(de)在于可獲得長(cháng)期穩定的(de)資金(jīn)來(lái)源，利于企業(yè)的(de)長(cháng)期發展規劃，優化(huà)股權結構，壓降負債率和(hé)融資成本等。根據近(jìn)年(nián)來(lái)我們服務的(de)地(dì)方國(guó)企平台公司股權再造項目來(lái)看(kàn)，目前适合國(guó)企平台公司可實現(xiàn)的(de)主要股權融資方式包括，以上(shàng)市(shì)為(wèi)主要方式的(de)直接股權融資、混改、産業(yè)基金(jīn)、公募REITs等。

1、以上(shàng)市(shì)公司主體(tǐ)為(wèi)代表的(de)股權再造。通(tōng)過上(shàng)市(shì)公司主體(tǐ)的(de)打造和(hé)上(shàng)市(shì)公司的(de)股權運作(zuò)，完成國(guó)企平台公司的(de)股權融資。其中通(tōng)過出讓上(shàng)市(shì)公司股份或定向增發上(shàng)市(shì)公司的(de)股份進行融資，是常用的(de)兩種方式。當然，國(guó)企平台公司也可以通(tōng)過将其控股的(de)上(shàng)市(shì)公司的(de)股份抵押至銀行，獲得貸款融資。也可以通(tōng)過上(shàng)市(shì)公司這(zhè)個(gè)主體(tǐ)将股權融資和(hé)債權融資結合，提升整體(tǐ)的(de)融資規模。

2、以混合所有(yǒu)制改革方式對(duì)國(guó)企平台公司下(xià)屬企業(yè)進行股權再造。就是将地(dì)方國(guó)企平台公司的(de)下(xià)屬企業(yè)中的(de)一部分股權，通(tōng)過與央企、不同層級的(de)地(dì)方國(guó)企甚至民(mín)營企業(yè)，進行股權合作(zuò)，其本質也是一種股權融資。具體(tǐ)是通(tōng)過出讓部分股權還(hái)是以增資擴股的(de)方式來(lái)實現(xiàn)對(duì)企業(yè)股權的(de)再造，通(tōng)過引入戰略投資者完成混改目标，需要通(tōng)過具體(tǐ)的(de)分析和(hé)研究而定。

3、以産業(yè)基金(jīn)的(de)方式再造國(guó)企平台公司的(de)股權融資行為(wèi)。産業(yè)基金(jīn)屬于私募基金(jīn)的(de)範疇，國(guó)企平台公司可作(zuò)為(wèi)基金(jīn)發起人(rén)聯合社會資本共同成立，募集資金(jīn)以公司股權方式計(jì)入公司股本，并采用股權投資等市(shì)場(chǎng)化(huà)方式對(duì)政府投資項目進行運作(zuò)，實際上(shàng)也變相(xiàng)擴大了資金(jīn)來(lái)源。

4、以金(jīn)融衍生(shēng)産品再造國(guó)企平台公司的(de)債權融資行為(wèi)。資産證券化(huà)融資，包括基礎設施REITs融資，這(zhè)是屬于公募基金(jīn)融資的(de)範疇，通(tōng)過對(duì)企業(yè)現(xiàn)有(yǒu)資産進行包裝和(hé)隔離，達到在公開(kāi)市(shì)場(chǎng)發行證券化(huà)産品或REITs産品的(de)融資要求，以盤活存量資産，獲取增量資金(jīn)。并且這(zhè)樣的(de)融資安排，是可以在表外(wài)進行的(de)。這(zhè)也是一種脫離股權融資又(yòu)不同于傳統的(de)債權融資的(de)一種方式。在現(xiàn)階段，對(duì)于擴大國(guó)企平台公司的(de)融資規模和(hé)突破融資瓶頸方面，具備一定的(de)可選擇性。

二、滿足股權融資的(de)條件(jiàn)簡析

國(guó)企平台公司在股權融資前，需滿足股權融資必要條件(jiàn)，主要有(yǒu)企業(yè)自(zì)身(shēn)綜合情況的(de)評估、法律法規要求、市(shì)場(chǎng)環境和(hé)經濟形勢的(de)分析等。

1、企業(yè)自(zì)身(shēn)綜合情況。首先平台公司要具備健全的(de)公司治理(lǐ)結構，包括董事(shì)會、監事(shì)會等機(jī)構設置完備，職責明(míng)确；财務狀況良好(hǎo)，資産質量、償債能力、盈利能力等，所以說(shuō)具有(yǒu)較高(gāo)主體(tǐ)信用評級的(de)國(guó)企平台公司是更具有(yǒu)優勢的(de)；企業(yè)具有(yǒu)清晰的(de)市(shì)場(chǎng)定位和(hé)可持續的(de)業(yè)務發展前景，是戰略投資者最為(wèi)關心的(de)一點，是投資回報和(hé)風(fēng)險控制的(de)保障。

2、法律法規要求分析。平台公司股權融資必須滿足法律法規要求，首先要持續經營三年(nián)以上(shàng)，這(zhè)對(duì)于新設立不滿三年(nián)的(de)企業(yè)來(lái)說(shuō)是個(gè)重要門檻；融資企業(yè)的(de)注冊資本須足額繳納，在近(jìn)期出台的(de)新《公司法》中也提出了全體(tǐ)股東認繳出資額應在公司成立之日(rì)起五年(nián)內(nèi)繳足，以上(shàng)這(zhè)兩點，對(duì)于計(jì)劃通(tōng)過新設公司完成股權融資的(de)平台公司，要重點關注，特别是想通(tōng)過設置較高(gāo)注冊資本以實現(xiàn)較高(gāo)評級目标的(de)，後期出資股東将承擔較高(gāo)實繳出資壓力；主營業(yè)務收入占總收入比例不得低(dī)于50%，這(zhè)就要求平台公司要聚焦主責主業(yè)，業(yè)務可以多元化(huà)，但(dàn)不是業(yè)務類型分散化(huà)，要聚焦某個(gè)重要環節延鏈強鏈，形成産業(yè)鏈。

3、市(shì)場(chǎng)環境和(hé)經濟形勢分析。國(guó)企平台公司在股權融資過程中，要深知當前行業(yè)發展趨勢、市(shì)場(chǎng)競争情況、政策環境、經濟形勢等。将這(zhè)些因素研究和(hé)分析納入融資計(jì)劃中，為(wèi)制定适合企業(yè)股權融資策略提供支撐。如了解投資者風(fēng)險偏好(hǎo)，以及根據外(wài)部市(shì)場(chǎng)變化(huà)及時(shí)調整融資策略以獲得較好(hǎo)的(de)融資效果。

三、如何操作(zuò)以實現(xiàn)股權融資

針對(duì)不同的(de)股權融資方式，操作(zuò)路(lù)徑雖不同，但(dàn)都(dōu)需要滿足以上(shàng)三個(gè)主要條件(jiàn)，無論是提高(gāo)平台公司的(de)經營能力和(hé)盈利水(shuǐ)平，還(hái)是具備完善的(de)內(nèi)部控制體(tǐ)系以抵禦外(wài)部風(fēng)險，都(dōu)要建立起可吸引社會資本參與的(de)競争優勢。

1、上(shàng)市(shì)實現(xiàn)股權融資。主要方式有(yǒu)母公司整體(tǐ)上(shàng)市(shì)、企業(yè)或業(yè)務分拆上(shàng)市(shì)、并購重組上(shàng)市(shì)（借殼）等。從(cóng)當前已上(shàng)市(shì)的(de)具有(yǒu)城(chéng)投屬性的(de)國(guó)企平台公司的(de)情況來(lái)看(kàn)，整體(tǐ)上(shàng)市(shì)的(de)國(guó)企平台公司多以房(fáng)地(dì)産、園區(qū)開(kāi)發為(wèi)主要業(yè)務，到後來(lái)通(tōng)過并購重組實現(xiàn)上(shàng)市(shì)的(de)以城(chéng)市(shì)基礎設施類為(wèi)主的(de)平台公司，從(cóng)業(yè)務闆塊來(lái)看(kàn)，多為(wèi)環保水(shuǐ)務公司。

對(duì)于現(xiàn)階段的(de)具有(yǒu)城(chéng)投屬性的(de)平台公司來(lái)說(shuō)，通(tōng)過母公司整體(tǐ)上(shàng)市(shì)難度很(hěn)大，集團公司的(de)主營業(yè)務大多以傳統城(chéng)投業(yè)務為(wèi)主，其中包含較多的(de)非市(shì)場(chǎng)化(huà)業(yè)務，以及與地(dì)方政府部門存在較多的(de)應收賬款等曆史遺留問(wèn)題。

因此，業(yè)務分拆上(shàng)市(shì)和(hé)合并重組依然是目前最可能實現(xiàn)的(de)方式。

分拆上(shàng)市(shì)方面，集團內(nèi)将市(shì)場(chǎng)化(huà)程度較高(gāo)的(de)業(yè)務闆塊或子(zǐ)公司，通(tōng)過資源傾斜和(hé)包裝，達上(shàng)市(shì)要求。如上(shàng)海(hǎi)城(chéng)投控股通(tōng)過無償劃轉方式取得對(duì)陽晨B股的(de)控股，再将旗下(xià)的(de)環境集團從(cóng)城(chéng)投控股分立，與陽晨B股污水(shuǐ)處理(lǐ)資産整合，取得規模效益，增強市(shì)場(chǎng)競争力，成功實現(xiàn)B轉A，實現(xiàn)了上(shàng)海(hǎi)環境集團的(de)分拆上(shàng)市(shì)。

合并重組借殼上(shàng)市(shì)方面，促成借殼上(shàng)市(shì)的(de)重要動因為(wèi)業(yè)務、資源互補實現(xiàn)産業(yè)升級，提升規模效益，市(shì)場(chǎng)競争力提高(gāo)等。如成都(dōu)市(shì)興蓉環境股份有(yǒu)限公司，前身(shēn)為(wèi)興蓉投資股份有(yǒu)限公司，早在2006年(nián)開(kāi)始市(shì)場(chǎng)化(huà)轉型工(gōng)作(zuò)，以水(shuǐ)務投資運營為(wèi)主要業(yè)務，為(wèi)提升行業(yè)競争力和(hé)地(dì)位，目标投向了當時(shí)亟需業(yè)務重組以改經營困境的(de)上(shàng)市(shì)公司藍(lán)星清洗，通(tōng)過借殼成功上(shàng)市(shì)。

2、混改獲取資本增量。混改是實現(xiàn)國(guó)企平台公司市(shì)場(chǎng)化(huà)轉型的(de)重要途徑，也是通(tōng)過資本增量實現(xiàn)股權融資的(de)重要手段。當前主要有(yǒu)三種混改模式，一是協議(yì)轉讓，俗稱老(lǎo)股轉讓，将原股東持有(yǒu)的(de)股份轉讓給新股東，不産生(shēng)增量資金(jīn)；二是增資擴股，既可以增加資金(jīn)體(tǐ)量實現(xiàn)股權融資，又(yòu)可引入戰略投資者，促進公司新發展；三是新設企業(yè)，同樣帶來(lái)資金(jīn)增量，擴大公司資産規模。

混改與借殼上(shàng)市(shì)動因一緻，為(wèi)資源、業(yè)務的(de)互補，實現(xiàn)産業(yè)升級。國(guó)企平台公司擁有(yǒu)多年(nián)的(de)城(chéng)市(shì)建設發展和(hé)運營經驗，又(yòu)是鏈接市(shì)場(chǎng)和(hé)政府的(de)重要紐帶，所以要充分發揮資源優勢，以公司關鍵業(yè)務為(wèi)中心，通(tōng)過混改方式，吸引相(xiàng)關産業(yè)企業(yè)，特别是具有(yǒu)豐富市(shì)場(chǎng)化(huà)運營經驗的(de)民(mín)營企業(yè)。

如杭州市(shì)城(chéng)市(shì)建設投資集團有(yǒu)限公司能源闆塊子(zǐ)公司杭州熱電(diàn)集團，早在2018年(nián)開(kāi)始實施混改，通(tōng)過增資擴股方式引入戰略投資者浙江華視(shì)投資管理(lǐ)有(yǒu)限公司參與混改，實現(xiàn)股權融資，為(wèi)熱電(diàn)公司補充流動資金(jīn)。在關鍵資金(jīn)的(de)補充下(xià)，渡過資金(jīn)緊張難關，為(wèi)産業(yè)轉型赢得時(shí)間(jiān)，為(wèi)後面的(de)股改打下(xià)基礎。于2020年(nián)10月(yuè)，杭州熱電(diàn)集團成功主闆上(shàng)市(shì)，成為(wèi)杭州市(shì)城(chéng)市(shì)建設投資集團首家(jiā)主闆上(shàng)市(shì)的(de)企業(yè)。

但(dàn)在實施混改時(shí)，要注意兩個(gè)問(wèn)題。一是資産定價問(wèn)題，定價偏低(dī)會造成國(guó)有(yǒu)資産流失的(de)風(fēng)險，要加強全流程評估和(hé)監督。二是持股比例問(wèn)題同樣指的(de)關注，非國(guó)有(yǒu)股東持股比例過高(gāo)，特别是涉及國(guó)家(jiā)安全或國(guó)計(jì)民(mín)生(shēng)業(yè)務，需謹慎對(duì)待。

3、産業(yè)基金(jīn)實現(xiàn)股權投融資，獲得增量資金(jīn)的(de)同時(shí)促成多元業(yè)務發展。從(cóng)資金(jīn)來(lái)源看(kàn)，分為(wèi)兩種，第一種，為(wèi)地(dì)方政府出資，聯合地(dì)方國(guó)有(yǒu)企業(yè)引進社會資本參與，第二種為(wèi)國(guó)企出資，引入社會資本參與。

投向方面，主要為(wèi)國(guó)家(jiā)重點投資領域，主要為(wèi)新能源、數字化(huà)、醫療等。

操作(zuò)角度方面，一般采用有(yǒu)限合夥方式展開(kāi)，地(dì)方政府或國(guó)企平台公司作(zuò)為(wèi)劣後合夥人(rén)，社會資本作(zuò)為(wèi)優先級合夥人(rén)。這(zhè)就要求國(guó)企平台公司作(zuò)為(wèi)有(yǒu)限合夥人(rén)須具備較高(gāo)的(de)管理(lǐ)資質。通(tōng)常兩種管理(lǐ)方式，第一種集團公司單獨設立一家(jiā)基金(jīn)管理(lǐ)公司，第二種與優秀的(de)基金(jīn)管理(lǐ)公司合作(zuò)完成。如東莞市(shì)東實産業(yè)投資控股有(yǒu)限公司、東财投資控股有(yǒu)限公司和(hé)新越股權投資有(yǒu)限公司聯合發起設立的(de)城(chéng)市(shì)發展母基金(jīn)合夥企業(yè)（有(yǒu)限合夥）正式成立，基金(jīn)管理(lǐ)人(rén)為(wèi)東實産投資控股子(zǐ)公司新越股權公司。基金(jīn)規模80億元，未來(lái)将打造成800億規模的(de)母子(zǐ)基金(jīn)體(tǐ)系，重點投向戰新産業(yè)。

4、REITs方式股權融資，與集團公司旗下(xià)某項資産或業(yè)務獨立上(shàng)市(shì)類似，REITs屬于公募基金(jīn)，發行後流通(tōng)上(shàng)市(shì)交易。從(cóng)已發行的(de)基金(jīn)所對(duì)應的(de)底層資産來(lái)看(kàn)，主要為(wèi)資産運營收益良好(hǎo)的(de)标的(de)，如高(gāo)速公路(lù)、園區(qū)物(wù)流、環保水(shuǐ)務、商業(yè)地(dì)産等。但(dàn)考慮對(duì)底層資産要求較高(gāo)，周期長(cháng)，大多國(guó)企平台公司并未将REITs作(zuò)為(wèi)重點方向實施。

通(tōng)過上(shàng)述解析，可以發現(xiàn)上(shàng)市(shì)和(hé)混改是現(xiàn)階段最直接有(yǒu)效的(de)股權融資方式，對(duì)于處在高(gāo)風(fēng)險地(dì)區(qū)且業(yè)務多元化(huà)的(de)國(guó)企平台公司可作(zuò)為(wèi)突破口，如貴陽産業(yè)發展控股集團有(yǒu)限公司，雖地(dì)處高(gāo)風(fēng)險地(dì)區(qū)，不可新增融資，但(dàn)旗下(xià)擁有(yǒu)一家(jiā)上(shàng)市(shì)公司貴州輪胎以及醬酒集團、金(jīn)屬新材料公司、衛生(shēng)健康投資公司、礦産能源投資公司等，均為(wèi)市(shì)場(chǎng)化(huà)細分領域優質企業(yè)，為(wèi)後續整合重組、資産證券化(huà)打下(xià)堅實基礎。

綜上(shàng)，國(guó)企平台公司的(de)上(shàng)市(shì)股權融資、混改獲取資本增量、産業(yè)基金(jīn)運作(zuò)等操作(zuò)，都(dōu)是最終實現(xiàn)的(de)目标，而目标實現(xiàn)的(de)過程則是企業(yè)積極轉型求變的(de)表現(xiàn)。要實現(xiàn)這(zhè)一目标，關鍵還(hái)是要構建起“背靠市(shì)長(cháng)，面向市(shì)場(chǎng)”的(de)政企關系，即企業(yè)轉型發展要膽大積極的(de)向政府争取資源、資本支持，同時(shí)要對(duì)外(wài)構建市(shì)場(chǎng)化(huà)合作(zuò)圈，更好(hǎo)的(de)适應市(shì)場(chǎng)化(huà)競争。